遭遇海通国际“唱空”4天后，安徽名酒古井贡酒(000596.SZ)披露了上半年的靓丽业绩。

7月29日，古井贡酒业绩快报释出，上半年公司实现营业收入90.02亿元，同比增长28.46%;归母净利润19.19亿元，同比增长39.17%。

值得一提的是，古井贡酒曾在2016年4月和2021年1月，收购湖北黄鹤楼酒和明光酒业，开启多品牌之路;但截至2021年底，其营收似乎仍主要依赖年份原浆。

长江商报记者发现，2021年古井贡酒营收大幅增长的背后，与销售费用的突飞猛进不无关系，2021年销售费用达到40.08亿元，增幅高达28.42%。近三年累计投入逾103亿营销费用，也因此被市场指为“营销酒”。

上半年扣非净利增超四成

近日，海通国际发布了一份针对古井贡酒的研报——《高估值下的三重挑战》，调低其投资评级至“弱于大市”。

这份对古井贡酒的看空研报，也引发业内关注。对于此次看空，海通国际给出三大理由：核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验;年份原浆量增长乏力，价格贡献恐将收窄;毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。

4天后，古井贡酒公布了半年度业绩，算是隔空进行了回应。

根据古井贡酒业绩快报，2022年1-6月，公司实现营业总收入90.02亿元，较上年同期增长28.46%;归母净利润19.19亿元，较上年同期增长39.17%;扣非净利润18.89亿元，较上年同期增长41.15%。

资料显示，古井贡酒主要产品为“年份原浆”“古井贡酒”“黄鹤楼”三大系列。

其中，黄鹤楼系列是古井贡酒在2016年1月以8.16亿元对价收购黄鹤楼酒业51%的股权获得;此外，2021年1月，古井贡酒以2亿元并购明光酒业60%的股权，希冀开启多品牌之路。

根据2021年年报，按照系列划分，年份原浆实现营业收入93.08亿元，营收占比为70.14%，目前仍为营收的大头;古井贡酒系列营业收入为16.09亿元，营收占比为12.13%;黄鹤楼营业收入为11.34亿元，营收占比为8.85%。

此外，年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼三个系列的营收同比增速分别为18.81%、16.62%、168.69%，而与之相对应的，销量增速分别为1.40%、24.93%、100.52%。其中，黄鹤楼酒不论是营业收入还是销量，都实现了不俗的业绩增长。然而，反观营收主力年份原浆，其销量微增，远低于营业收入的增速。

业内人士表示，年份原浆的营收增长，基本靠提价，但并未带来量价齐升的结果。此外，从营收占比上看，年份原浆的份额也在下滑，此前2020年营业收入为78.34亿元，营收占比76.12%，这一数字在2021年下滑了5.98个百分点。

这似乎也印证了海通国际的分析，高端化无人买账，普飞价格回落，限制了次高端千元价格带产品价、量拓展空间，尤其品牌力较弱会受到的影响更明显。

营收增长依赖砸钱营销

古井贡酒的主力产品年份原浆，2021年的市场份额几乎没有增长。但值得注意的是，为了保持这样的业绩，古井贡酒在营销上的花费颇巨。

古井贡酒曾在2020年年报中表示，年份原浆古20为公司重点培育产品，在长三角等部分核心市场投放，终端渠道的陈列、广宣费用也重点覆盖该产品。

据年报历史数据，2019年古井贡酒营业收入、归母净利润分别为104.17亿元、20.98亿元，同比增长19.93%、23.73%;但随着古井贡酒在2019年进入百亿级规模，其销售费用也自2018年的26.83亿元，跳升至2019年的31.85亿元，增速为18.71%，仅比营收增长低1.22个百分点。

2020年，受疫情影响等原因，古井贡酒营业收入102.92亿元，下滑1.20%，归母净利润18.55亿元，降幅高达11.85%;同样需要注意的是，这一年的销售费用依旧维持在高位，达到31.21亿元，仅比2019年微降2.00%。

2021年，古井贡酒营业收入、归母净利润分别为132.70亿元、22.98亿元，同比增长28.93%、23.90%;虽然恢复了此前增长态势，但这一成绩似乎来之不易——销售费用约40.08亿元，增速高达28.42%，高于净利润增速4.52个百分点。

2022年一季度，古井贡酒的销售费用同比增长30.52%，创最近三年最高增速。

可以看到，古井贡酒营收的增长似乎高度依赖砸钱营销，2019年—2021年这三年累计投入逾103亿营销费用，但却并未带来净利润同样的增速，也因此被市场指为“营销酒”。

有一个可对比的数字是，山西汾酒近三年来全国化布局较成功，并且业绩强劲增长，而其三年累计销售费用仅为80.17亿元。

从销售费用的构成上来看，古井贡酒2021年的综合促销费同比增加了5.12亿元，增幅高达67.79%。古井贡酒表示，主要原因为促销及推广活动增加所致。此外，2021年销售费用中的职工薪酬、广告费、劳务费分别为8.64亿元、9.01亿元、7.05亿元，增幅分别为19.30%、7.16%、21.95%。

值得一提的是，2019年，古井贡酒营收突破百亿后，董事长梁金辉曾提出“再造一个新古井”的战略构想。根据规划，古井贡酒5年营收要达到200亿的目标，也就是到2024年古井贡酒营收要翻倍。

前述业内人士表示，在提价策略并不能带来量价齐升，以及以营销拉动营收的高销售费用策略下，即使2024年再造一个新古井，但业绩质量可能并不坚实。